Kinerja 2Q23. Ketiga emiten kesehatan dalam coverage kami cakup membukukan pendapatan gabungan sebesar IDR 4.9tn di 2Q23 (-0.9% QoQ; +16.3% YoY); meskipun terjadi penurunan lalu lintas pasien, tidak terjadi penurunan signifikan dalam angka pendapatan, didukung oleh kenaikan ASP (berkat penyesuaian ASP dan kenaikan tarif INACBG di 1Q23). Dari sisi operasional, jumlah pasien rawat jalan tercatat sebesar 3.3 juta di 2Q23 (-6.4% QoQ; +16.8% YoY; +29.7% vs. 2Q19 ) karena efek musiman di 2Q (Idul Fitri, liburan sekolah) sementara jumlah pasien rawat inap tercatat sebesar 284 ribu (+1.4% QoQ; +21.8% YoY; +41.8% vs. 2Q19). Pendapatan per kunjungan rawat jalan tercatat sebesar IDR 677 ribu (+1.9% QoQ; -21.5% YoY; +15.5% vs. 2Q19), sementara pendapatan per hari rawat inap tercatat sebesar IDR 4.02 juta (-0.8% QoQ; -3.7% YoY; +16.8% vs 2Q19). Secara keseluruhan, pendapatan 1H23 ketiga emiten tersebut sejalan dengan proyeksi kami dan konsensus (MIKA: SSI 46.1%, Konsensus: 46.4%, SILO: SSI: 49.1%, Konsensus: 49.4%, HEAL: SSI 47.0%, Konsensus: 46.4%) . Terkait margin, margin MIKA dan HEAL di 2Q23 lebih rendah dari proyeksi keduanya, akibat perubahan di case mix dan naiknya kontribusi dari pasien BPJS; Margin EBITDA MIKA mencapai 35.4% pada 2Q23 (1Q23: 36%; 2Q22: 40.7%; proyeksi: 36-38%) karena peningkatan trafik pasien hemodialisis pada 1H23 (hemodialisis memiliki ticket size ~25% dari pendapatan per hari rawat inap MIKA), sementara margin EBITDA HEAL mencapai ~26 pada 2Q23 (proyeksi: ~28-30%) karena peningkatan kontribusi dari BPJS (~59% dari total pendapatan, 2Q22: ~50%). Sementara itu, margin EBITDA SILO lebih tinggi dari proyeksi perusahaan, yaitu mencapai ~29.7% di 2Q23 (2Q22: 29.5%; panduan: 25%), didukung oleh naiknya jumlah kasus kompleks dalam case mix-nya (6 ‘craft group’ teratasnya mencatatkan pertumbuhan volume dan ARPD yang positif). Terkait laba bersih, ketiga emiten tersebut membukukan laba bersih gabungan sebesar IDR 569.7 miliar (-3.3% QoQ; +22.8% YoY). Kinerja laba bersih MIKA relatif sejalan dengan estimasi kami (SSI: 45.3%, Konsensus: 42.7%), sedangkan kinerja HEAL lebih rendah dari ekspektasi (SSI: 34.8%, Konsensus: 40.2%), dan SILO berhasil melampaui proyeksi (SSI: 58.8%, Konsensus: 54.0%). Melihat kinerja 2Q23 keduanya, kami merevisi proyeksi laba bersih full-year kami untuk HEAL dan SILO sebesar – 20.6%/+22.4%

Proyeksi 2H. Kami yakin tren downtrading yang terjadi di paruh pertama tahun ini akan bertahan di paruh kedua, dan kami meyakini tidak akan ada perubahan drastis dalam tren base case. Karenanya, kami percaya bahwa kinerja margin EBITDA ketiga emiten tersebut di 2H23 akan relatif sama dengan 1H23. Untuk diketahui, HEAL dan MIKA memiliki pandangan yang relatif konservatif terhadap kinerja FY23F mereka. MIKA memperkirakan pertumbuhan topline-nya akan mencapai batas bawah proyeksinya (proyeksi +8-10%), sementara HEAL memperkirakan akan mencetak pendapatan sebesar ~IDR 5.7tn (proyeksi: IDR 5.7tn-5.9tn). Perlu dicatat bahwa setelah kebakaran di rumah sakit HEAL di Depok (yang menyumbang ~6% dari total pendapatannya), HEAL merevisi proyeksi margin EBITDA untuk 2023F menjadi 26-28% (sebelumnya: 28-30%) karena kemungkinan lonjakan opex (saat ini RS HEAL di Depok mendapatkan suplai makanan dari RS HEAL lainnya). Mengenai skema CoB, kontribusinya terhadap top line ketiga emiten tersebut saat ini relatif minim; MIKA dan HEAL melaporkan bahwa CoB hanya menyumbang ~3% dari top line mereka, dan keduanya menargetkan untuk meningkatkan kontribusi hingga ~5-7% dari top line 2023F mereka. Namun, perlu dicatat bahwa CoB menawarkan margin yang lebih baik daripada pasien BPJS biasa (~25%). Sehubungan dengan UU Kesehatan yang baru, kami yakin UU tersebut akan menguntungkan industri kesehatan dalam jangka panjang; namun, para pemain rumah sakit dalam coverage kami cenderung mengambil sikap netral sembari menunggu informasi lebih lanjut mengenai peraturan tersebut.

Netral. Kami me-roll over valuasi kami ke 2024F, dan urutan pilihan kami untuk sektor kesehatan adalah HEAL (TP: IDR 1,650/saham) > SILO (TP: IDR 2,200/saham)> MIKA (TP: IDR 2,900/saham). Kami percaya bahwa skema CoB yang baru akan menguntungkan mereka yang memiliki jumlah pasien JKN yang lebih besar, karena mereka akan memiliki lebih banyak fleksibilitas untuk menyesuaikan ASP mereka dalam jangka panjang. Selain itu, mengingat kemungkinan situasi ekonomi yang sulit di sisa tahun 2023 (perkiraan inflasi 2023F: ~4%; rata-rata 5 tahun: ~3%), kami memperkirakan bahwa traffic pasien JKN akan tumbuh positif. Terakhir, kami percaya bahwa potensi peningkatan jumlah dokter dengan UU Kesehatan yang baru (khususnya di daerah tingkat kedua dan ketiga) akan meningkatkan laju penetrasi HEAL. Keuntungan: (1) Lalu lintas pasien yang lebih baik dari perkiraan, (2) pendapatan base case yang lebih baik. Risiko: (1) Perlambatan ekonomi (2) penurunan pendapatan per pasien yang lebih buruk dari perkiraan.