Should We Revisit Tech Valuation?

Apakah metode valuasi yang populer saat ini relevan? Pertanyaan besarnya adalah: haruskah kita menggunakan metrik baru untuk memvaluasi perusahaan teknologi? Kami memiliki beberapa alasan mengapa EV/Sales dan EV/GMV multiple mungkin bukan metrik yang tepat untuk digunakan:

1. Komparasi regional tidak selalu apple-to-apple: Saat melakukan valuasi perusahaan teknologi, konsensus biasanya menggunakan kompetitor regional atau global sebagai perbandingan terdekat. Namun, perbandingan ini kadang-kadang tidak seimbang, karena ukuran dan pasar perusahaan-perusahaan tersebut terlalu berbeda. Sebagai contoh, banyak yang suka membandingkan GOTO dengan SEA Ltd (SEA US), tetapi kenyataannya, SEA adalah perusahaan yang jauh lebih besar daripada GOTO, dengan GMV sebesar USD 84.3 miliar dan pendapatan USD 3.2 miliar (take rate 3.8%), sedangkan GMV GOTO.hanya sebesar USD 56 miliar dengan pendapatan USD 589 juta (take rate 1.1%). Di samping itu, SEA beroperasi di pasar yang lebih besar (Asia Tenggara), sedangkan GOTO hanya berfokus pada pasar Indonesia.
2. Penjualan tidak merefleksikan nilai pemegang saham: Menurut kami, EV/Sales atau EV/GMV tidak mampu merefleksikan sepenuhnya nilai pemegang saham karena, pada akhirnya, pemegang saham menginginkan keuntungan. Hal ini diperburuk oleh korelasi negatif antara pendapatan dan laba bersih perusahaan teknologi; analisis sensitivitas kami menunjukkan bahwa untuk setiap peningkatan pendapatan sebesar 5%, rugi bersih GOTO akan bertambah sebesar +IDR 1.2 miliar, dan rugi bersih BUKA akan bertambah sebesar +IDR 1.1 miliar. Dengan kata lain, semakin perusahaan teknologi bertumbuh, semakin besar nilai pemegang saham yang akan hilang. Oleh karena itu, menurut kami EV/Sales multiple bukanlah metrik yang baik untuk memvaluasi perusahaan teknologi karena tidak dapat merefleksikan keseluruhan nilai perusahaan.

Bagaimana jika menggunakan DCF? Untuk menentukan valuasi akurat perusahaan teknologi, kami menyarankan untuk menggunakan metode penilaian paling dasar: model DCF. Kami memvaluasi tiga perusahaan teknologi di bawah coverage kami (NFCX IJ, GOTO IJ, dan BUKA IJ) menggunakan DCF 10 tahun dan WACC yang relatif sama (NFCX: 9.8%, GOTO: 17.8%, BUKA: 16.8%). Namun, model DCF hanya dapat digunakan setelah GOTO dan BUKA mencapai profitabilitas dan dapat mengandalkan arus kas internal untuk mendanai pertumbuhan mereka. Kami mempertahankan pandangan konservatif kami terhadap ketiga perusahaan tersebut, meskipun mungkin analisis kami sedikit bias terhadap proyeksi kami. Analisis kami sangat bergantung pada asumsi bahwa NFCX dapat menjual sekitar 500 ribu unit Volta 2W EV pada tahun 2032, dan GOTO dan BUKA masing-masing akan mencapai profitabilitas pada tahun 2028 dan 2025. Hasil analisis kami menunjukkan bahwa NFCX memiliki nilai wajar sebesar IDR 26,000/sh, GOTO memiliki nilai wajar IDR 300/sh, dan BUKA memiliki nilai wajar IDR 1,000/sh.

Bagaimana prospek sektor teknologi ke depan? Kami menilai BUKA dan GOTO sudah berada di jalur yang benar untuk mencapai profitabilitas; keduanya berhasil menaikkan take rate di 3Q22 (BUKA: 2.17%, GOTO: 2.84%). Dalam pandangan kami, GOTO berhasil membukukan take rate yang lebih baik karena GOTO saat ini berfokus pada pengguna dengan GMV yang tinggi dan tidak lagi mengandalkan pengeluaran promosi yang besar. Hal ini akan membantu kedua perusahaan untuk mempersiapkan diri tahun depan, ketika pendanaan mungkin akan relatif terbatas (karena kemungkinan resesi), dan perusahaan-perusahaan dituntut untuk mandiri. Kami memproyeksikan BUKA untuk membukukan margin kontribusi yang positif pada 1Q23, sementara GOTO mungkin akan mencapainya di 4Q23, meskipun Gojek (yang merupakan bagian dari GOTO) mungkin akan mencapainya pada awal 1Q23. Perusahaan teknologi juga perlu mempertimbangkan runway yang mereka miliki; BUKA memiliki runway terpanjang di antara semua perusahaan teknologi di bawah coverage kami (15 tahun), sedangkan GOTO hanya memiliki runway selama 2-3 tahun.

Valuasi yang baik dan kemampuan monetisasi yang tinggi. Saat ini, kami masih menggunakan metode konsensus (EV/Sales dan EV/GMV) untuk menentukan valuasi perusahaan teknologi. Namun, setelah perusahaan teknologi berhasil menemukan jalan terbaik untuk mencapai profitabilitas, kami yakin bahwa model DCFadalah yang terbaik untuk menentukan valuasi mereka. Kami mempertahankan rating NETRAL kami untuk sektor ini dengan NFCX dan BUKA sebagai top picks kami. Kami memberikan rating BUY untuk NFCX dan BUKA dengan TP masing-masing IDR 18,000 dan IDR 400, dan HOLD untuk GOTO dengan TP IDR 180.